曾經，海航集團有限公司（簡稱“海航集團”）在全球市場“攻城略地”，瘋狂“買買買”，總資產一度高達1.2萬億元。2017年，海航集團遭遇流動性危機，負債高企，海航集團曾試圖通過處置資產自救。歷時兩年多，自救失敗后，海航集團資不抵債，最終確認債權1.1萬億元，走向破產重整，海航集團重整拆分為四個完全獨立運營的板塊——航空板塊、機場板塊、金融板塊、商業及其他板塊。隨著近期“海航系”相繼引入戰略投資，“海航系”的曙光還遠嗎？

 

2022年2月16日，海南航空股份有限公司（簡稱*ST海航，600221.SH）披露了2022年1月主要運營數據，1月實現載客人數256.35萬人，環比增長68.11%，同比下降23.02%。

 

2021年12月24日，海航集團機場板塊正式移交至戰略投資者海南省發展控股有限公司。

 

2021年12月8日，遼寧方大集團（簡稱“遼寧方大”）以410億元獲得海航集團航空板塊海南航空控股股份有限公司的實控權。
 

2018年，*ST海航總資產2047億元，遼寧方大的資產總計為104.41億元，約是前者的1/20；到2020年，*ST海航總資產縮水至1645.76億元，遼寧方大資產總計為1211.12億元。

 

一直以來，航空板塊被認為是海航集團的核心資產，作為該板塊的實際持有者，*ST海航易主之后將如何發展？“接棒者”遼寧方大在航空板塊尚無經驗，選擇*ST海航后，又將如何轉虧為盈？

 

對此，《商學院》記者向海航集團、*ST海航及遼寧方大發去采訪提綱，截至發稿日，均未收到回復。

 

 

2021年12月8日，*ST海航主業海南航空控股股份有限公司（簡稱“海航航空”）的經營管理實際控制權正式移交至戰略投資者遼寧方大，這也標志著延宕近一年的海航航空引戰終有結果。

 

航空板塊作為海航集團的核心資產，多年以“現金奶牛”的身份存在，同時航空牌照資格的稀缺性也導致海航集團破產重組之時，戰略投資者間激烈的競爭。

 

據此前《財新》報道及《商學院》記者向民航業內人士核實，遼寧方大以約410億元的總價款獲得*ST海航的實際控制權，其中包括航空板塊重整的380億元投資款和處理P2P個人理財產品的債權款。此前，競爭*ST海航的還有均瑤集團和復星集團。
 

相比于均瑤集團具備多年的航空經驗、復星集團在資本市場馳騁多年，遼寧方大的名氣小了很多。

 

從收購*ST海航的前期準備來看，上述三方都為此做足了準備，甚至還為收購成立了公司。

 

2021年4月29日，均瑤集團旗下吉祥航空（603885.SH）發布公告稱，擬聯合股東上海均瑤航空投資有限公司（簡稱“均瑤投資”）以及與公司具備航空產業協同作用的戰略投資者，共同設立合伙企業上海吉道航空科技合伙企業（有限合伙），對外投資航空實體企業。吉祥航空給出的方案是出資額不超過300億元。其中，吉祥航空出資50億元，均瑤投資以及戰略投資人合計出資額不超過249.5億元。公告雖然沒有指明擬投資的航空公司是*ST海航，但據《商學院》記者求證民航業內人士及此前《財新》的報道，均認為吉祥航空所公告的方案是為接盤*ST海航而量身定做。

 

隨后，2021年5月19日，復星集團旗下上市公司豫園股份（600655.SH）發布公告，豫園股份下屬企業“豫航產業”擬聯合關聯方、航空產業戰略投資者，共同設立合伙企業投資航空實體企業，募集不超過400億元資金。其中，豫園股份出資不超過100億元，并向后者支付保證金5億元。據民航業內人士證實，前述成立公司的動作也是為了參與*ST海航競購。

 

從成立公司的時間線上來看，遼寧方大的動作似乎不及均瑤集團和復星集團快。2021年6月16日，海南方大航空發展有限公司（簡稱“方大航空”）成立，注冊資本300億元，注冊地為海南省?？谑忻捞m區白龍街道美坡路，方大航空董事長是“方大系”元老、江西方大鋼鐵集團黨委書記敖新華。其經營范圍包括公共航空運輸、通用航空服務、民用航空器維修、民用機場經營、民用航空器駕駛員培訓、民用航空器（發動機、螺旋槳）生產、民用航空油料儲運及加注油服務、民用航空油料檢測服務、民用航空器零部件制造、民用航空維修技術培訓等等。

 

對于遼寧方大能成功收購的原因，民航業內人士李瀚明表示，均瑤集團和復星集團的總部都在上海，如果這兩家企業收購*ST海航，它們有可能將飛機或者重大決策權放在上海，尤其是均瑤集團為了強化上海出發的運力，將*ST海航的寬體機換到吉祥航空的概率很高。如果發生上述情況，飛行員的就業關系也會遷移，這相當于將*ST海航的優勢資源向自身的業務傾斜。相比而言，遼寧方大此前不具備航空方面的經驗，航空業務的重心仍會放在海南省。

 

資金實力上，官網顯示，2019年，遼寧方大銷售收入和總資產實現“雙千億”；2020年，遼寧方大實現銷售收入和總資產均超1200億元。2017年至2020年，其連續四年利潤超百億元，累計上繳稅金約400億元。

 

2021年12月21日，遼寧方大發布了其子公司方大航空收購海航集團的詳細方案。

 

根據公告，此次方大航空以現金投資方式，總對價為410億元，具體分三部分進行對標使用。
 

遼寧方大表示，本次交易對價款為方大航空自有資金和自籌資金。

 

首先，以現金123億元認購海航集團旗下上市公司*ST海航44億股A股股票，其中42億股由方大航空持有，持股比例為12.63%，另外2億股方大航空不實際獲得，由管理人用于海航集團整體風險化解；其次，以現金257億元取得海航航空集團有限公司95%股權；最后，支付現金30億元，確保本次破產重整順利實施。上述交易全部完成后，方大航空合計控制*ST海航權益股份比例為24.95%。
 

方大航空在股權關系上，遼寧方大和江西方大鋼鐵集團有限公司分別出資90億元，兩者分別持股30%；九江萍鋼鋼鐵有限公司出資55億元，持股18.33%，萍鄉萍鋼安源鋼鐵有限公司出資50億元，持股16.67%，四川省達州鋼鐵集團出資15億元，持股5%。企查查顯示，方大航空系遼寧方大掌門人方威為實際控制人，總股權比例為84.309%。

 

據官網介紹，遼寧方大是一家以炭素、鋼鐵、醫藥、商業四大板塊為核心，跨行業、跨地區、多元化，具有較強國際競爭實力的大型企業集團。

 

 

早在2021年3月19日，作為海航集團在內的321家公司實質合并重整案件在海航官網發布，為海航旗下3家上市公司*ST基礎（600515.SH）、*ST海航以及*ST大集（000564.SZ）公開招募戰略投資者。

 

根據公告，作為海航機場板塊的*ST基礎意向投資人被限定為國有控股企業，而*ST海航以及*ST大集對全體意向戰略投資者進行公開招募，接受民營資本參與。

 

同時，還要求意向戰略投資者的投資須運營“HU”代碼海航控股、有地方國資股東參與的各航空公司現有注冊地、品牌和牌照均保持不變，持續經營；重整后的海南航空主業總部的注冊地和運營地應設在海南?？?，海南航空主業不能分割、海航控股及各地方航司一張網管控運營等。

 

值得一提的是，遼寧方大雖然在多個領域都有布局，卻未涉足過航空領域。面對*ST海航這塊“香餑餑”，盡管收購*ST海航要滿足多項條款，但這并沒有阻擋戰略投資方的腳步。*ST海航這塊香餑餑“香”在何處呢？

 

IPG中國區首席經濟學家柏文喜分析，遼寧方大收購*ST海航的原因主要還是看好航空業創造現金流的能力和“海航系”以航空為核心的優質資產。

 

首先，*ST海航利潤表現可圈可點。據Wind股票數據，從2010~2020年的10年間，*ST海航除了2018年及2020年凈利潤為負數、2019年的凈利潤在5.43億元之外，其余年份的凈利潤在19.28億元~33.23億元區間。相比而言，*ST海航的凈利潤表現雖不及行業龍頭中國國航（601111.SH），但是在2012~2015年間，與南方航空（600029.SH）不相上下，甚至超過后者。

 

同時，*ST海航也為海航集團貢獻了絕大部分收入。以2017年為例，“海航系”的凈利潤只有81.27億元，僅航空板塊，海航航空的凈利潤就達到33.23億元，占集團總收入超40%。

 

*ST海航包括海南航空、新華航空、山西航空、云南祥鵬航空、長安航空、福州航空、烏魯木齊航空、北部灣航空八家航空公司。
 

其次，*ST海航具有成熟的資源優勢。在頭豹企業研究院分析師張寒看來，*ST海航的核心價值在于航空公司的上游為飛機制造商，如波音、空客公司等。波音和空客公司為各大航空公司提供了標準化的航空器，使得航空運輸服務同質化，而航空公司都集中于區域市場，無大一統的市場競爭格局，正是因為航權時刻的稀缺性，保護了航空公司的利潤，形成了競爭壁壘。航空公司獲取優質的航權時刻與基地資源、牌照資格、機隊規模等不無關系。以*ST海航于各地稀缺航線擁有壟斷資源為例，*ST海航于?？诿捞m機場占據壟斷地位，受海南自貿港建設影響，海南未來旅客運輸量有望保持高速增長，*ST海航占據優勢基地及航線資源，旗下首都航空以北京作為主基地，擁有樞紐優勢，同時占據熱門旅游地麗江機場的主要市場份額，旗下祥鵬航空于贛州黃金機場占據領先地位，旗下天津航空于呼和浩特機場占據主要市場份額，競爭優勢明顯。

 

此外，“*ST海航是實施國際旅游島、自貿區等擴大開放戰略的海南省唯一的航空公司，在當地具有深厚的運營資源，同時*ST海航也是聲譽卓著的國際性航空公司，具有品牌優勢、得天獨厚的業務基礎，可以提升遼寧方大的品牌價值和資產質量，而且航空運輸業在正常運營情況下是現金流非常充沛的行業，在一定程度上也有利于獲得融資。”香頌資本執行董事沈萌向《商學院》記者表示。
 

李瀚明認為，目前航空業的資產是被低估的，疊加*ST海航處于海南自貿港的地位，*ST海航前景可期。而對于遼寧方大此前布局的炭素、鋼鐵行業，屬于產能過剩行業，未來可能會受到一定的限制，所以方威考慮投資一個未來發展空間比較大的行業，海南自貿港積極推進，將進一步推進海南旅游業的發展。

 

*ST海航起步于中國最大的經濟特區和自由貿易港——海南省，擁有以波音系列為主的年輕豪華機隊。“十三五”時期末，在全國2000萬級旅客吞吐量以上的 24 個機場中，*ST海航已在13個機場設有分公司和運營基地，在 9 個城市的市場占有率位居前三，其中，海南市場份額長年穩居第一；在39個旅客吞吐量千萬級以上機場間執行的國內航線占公司國內航線總量超90%；海南、深圳、重慶等地洲際航線數量位列第一，北京洲際航線數量位列北京首都機場第2位。

 

*ST海航在其財報中稱，盡管*ST海航市場占有率在行業前列，但受新冠肺炎疫情影響，于 2020年度，*ST海航航班數量、客座率及機票票價等各項航空主營業務的運營指標均出現明顯下降，營業收入顯著減少，并出現大額經營性虧損。

 

2020 年，*ST海航實現收入 294.01 億元，同比下降 59.38%。其中，運輸收入 264.89 億元，同比下降 61.62%；實現輔營收入 29.12 億元，同比下降 13.83%；實現凈利潤-687.43 億元，同比下降9477.07%。

 

據*ST海航2021第三季度報，虧損有所收窄。公司主營收入272.57億元，同比上升37.35%；歸母凈利潤-34.42億元，同比上升77.97%；扣非凈利潤-64.62億元，同比上升52.71%。

 

在業績方面，方威對方大航空提出了“2022年要掙錢”的目標，并提出“各公司如果盈利，超出年度利潤目標的部分拿出20％作獎勵，如果到2022年年底整個海航航空全面盈利，再追加提成30%”。由于新冠肺炎疫情對航空業的沖擊仍在持續，能否完成方威的業績目標仍存在不確定性。

 

對此，柏文喜認為，如果新冠肺炎疫情能很快結束，2022年盈利的目標是有可能實現的。但從目前新冠肺炎疫情反復的情況來看，這個目標不容樂觀。

 

為實現業績目標，沈萌建議將業務發展集中在國內。他認為，國際航線受新冠肺炎疫情影響，短時間內全面恢復的可能性不大，而國內新冠肺炎疫情防控形勢逐步好轉、穩定可控，因此國內航線恢復常態的速度更明顯，*ST海航以往的精細化運營模式具有更高的收益空間，在擺脫外部影響后可以更專注于業務發展。

 

 

2021年1月29日，海航集團發布消息稱，收到海南省高級人民法院發出的《通知書》，“相關債權人因我集團不能清償到期債務，申請法院對我集團破產重整。隨后，海航基礎（600515.SH）、海航控股（600221.SH）以及供銷大集（000564.SZ）相繼公告，因不能清償到期債務且缺乏清償能力，被債權人申請破產重整”。同時，海航基礎、海航控股以及供銷大集披露了業績預虧公告的原因，主要是由于2020年度新冠肺炎疫情影響導致公司經營大幅虧損；同時因海航集團等公司重要關聯方被債權人申請重整，導致公司所持關聯方的股權投資、應收關聯方款項、金融資產及飛機資產等預計可能出現損失。當時，海航控股公告稱，2020年虧損將達580億元~650億元；海航基礎預虧59億元~80億元；供銷大集預計虧損37億元~49億元。

 

2021年9月30日，海航集團前黨委書記顧剛在公司例會上表示，海航集團進入破產程序以來共接收2萬億元債權申報，最終確認債權1.1萬億元。

 

巨額虧損更是直接導致了“海航系”被轉讓，航空板塊作為“海航系”的核心資產，轉讓自然首當其沖。

 

自1993年創業至今，海航集團經歷28年的發展，從單一的地方航空運輸企業發展成為跨國企業集團。

 

“海航系”的資本擴張，是公司不斷加杠桿的結果，也進一步加速了“海航系”的“瓦解”。

 

1989年9月，海南省人民政府批準成立海南省航空公司，成立之初，并沒有馬上投入運營；1993年5月，海南省航空公司正式開航運營，首航?？?mdash;北京。1997年，海南海航控股有限公司正式成立，這也是海航集團的前身。同年2月，海南省航空公司正式更名為海南航空股份有限公司。同年6月，海南航空股份有限公司B股正式在上海證券交易所掛牌上市；1999年11月，海南航空股份有限公司（簡稱“海航航空”）A股在上海證券交易所正式掛牌交易。

 

上市加速了“海航系”的資本擴張，從控股一些小航空公司（包括長安航空、山西航空）開始，海南航空逐漸從地方性的小航空公司發展成為航線遍布全球的大型航空公司，這也注入了“海航系”以收并購為主的擴張基因。

 

2000年1月，海航集團有限公司正式成立。這一年，海航控股?？诿捞m機場，成為中國第一家控股機場的航空公司；8月，海航酒店集團成立，海南航空、海航控股（集團）有限公司與長安航空公司合作組建長安航空有限責任公司。

 

2001年7月，海航集團、長安航空、山西航空公司合作組建山西航空有限責任公司；2002年10月，海航集團旗下海南航空、新華航空、長安航空、山西航空統一以HU代碼合并運營，這一年，海南美蘭機場股份有限公司在香港聯合交易所上市。

 

2003年SARS疫情暴發，嚴重影響了民航公司的業績。彼時，海航航空還未曾*ST，其在2003年年報中表示，由于SARS疫情影響等原因，公司2003年實現利潤總額為-14.74億元，比上年下降了1145.39%。這讓海航集團前董事長陳峰意識到，布局產業鏈上下游，發展多元化業務的重要性。

 

2013年，海航集團提出“吃住行游購娛”多元化商業模式，成立了航空、旅業、商業、物流、實業、機場、置業、酒店八大業務板塊。而早在2007年，海航集團就開啟了在全球的“買買買”之路（詳見圖表1）。

海航集團的轉折點發生在2017年6月，原銀監會要求各銀行對海航集團、安邦集團、萬達集團、復星集團、浙江羅森內里投資公司的境內外融資支持情況及可能存在的風險進行摸底排查，重點關注所涉及并購貸款、“內保外貸”等跨境業務風險情況。

 

在上述背景下，“很多金融機構和銀行對海航集團采取了觀望的態度，看其到底會不會有問題。疑問是自然的，銀行和金融機構一度對海航集團“只收不貸”，在這種情況下，海航集團在債務市場和銀行市場上一共還了1000多億元的債務。任何一家企業遭遇這種情況，都會出現流動性的問題。”陳峰在接受《中國經濟周刊》記者采訪時坦言。

 

海航集團之所以能不斷“買買買”，得益于陳峰不斷的加杠桿。公司將固定資產、投資性房地產、其他權益工具投資、在建工程和無形資產等長期資產以及擬購買但尚未辦理抵押手續的若干飛機的購機權益作為抵押物，在加杠桿后再進行新一輪的投資。陳峰在2019年接受《中國經濟周刊》采訪時表示，曾經將公司遇到的流動性問題歸結為“短貸長投”，具體做法是把一些短期的經營性資金用于國際并購，而且并購的相當一部分資產跟主業關聯。陳峰曾表示，“海航集團有完整的資本市場運作邏輯，比如并購Avolon飛機租賃公司后，我們將其注入國內上市公司，通過定向增發償還并購貸款，負債率不增加，現金流也沒有問題。海航集團做了若干個這樣的成功案例，但不是總能做成。”他解釋，一旦外部環境出現變化，短期資金投出去后收不回來就會產生問題。海航集團的主業發展沒有問題，并購項目也基本差不多，但是資金放在并購資產上了，而且還要因此負債，就產生了流動性問題，并產生了一系列影響。”

 

陳峰反思，“多元化并購”是海航集團出問題的主要原因，“欲望太大，能力不足，錯誤地認為自己什么都能干、什么都可以干時，禍根就埋下了。”陳峰表示。

 

 

“海航系”“買買買”的時代已經過去，“海航系”核心資產*ST海航已改姓“方大”。目前已確定的領導班子和新部門人事任命中，領導層均為老海航人。據媒體近期報道，*ST海航新領導班子已經確定，分別是董事長包啟發，總裁王英明，執行總裁劉璐，三名副總裁徐軍、許惠才、牟偉剛，財務總監孫棟和董事長助理吳峰。

 

方威在海航航空干部員工大會上表示：“完全信任海航的管理團隊，方大不會派任何人過來，別說管理干部，就是一個會計、一個出納、一個財務都不會派。”

 

李瀚明認為，遼寧方大實際控制*ST海航后，*ST海航在組織架構上受到的影響是比較小的，遼寧方大對于航空板塊的業務還在試水階段，方威作為沒有經驗的投資者，不敢亂動既有人馬，在這一時間點如果臨陣換帥也是商業大忌。

 

雖然經營層面還是原班人馬，但方威也圍繞安全、團隊的穩定、社會客戶的口碑等方面對團隊開啟為期半年到一年的考核。

 

對于如何去完成方威的考核，柏文喜認為，*ST海航在更換實際控制人后需要以全新的面貌、更好的服務去提升企業形象和運營能力，從而完成方威在安全、團隊穩定、客戶口碑等方面的考核，同時在短期內需要盡量壓縮虧損規模，才會符合實際控制人的期望。他認為，對于*ST海航而言，沒有航空業經驗的遼寧方大在戰略性投資中選擇原班人馬，將所有權和控制權分離，是一項立足現實的理性選擇。

 

對于*ST海航此后長期的發展目標，方威提出，飛機方面，“現在各種飛機型號有800多架，3~5年我們的目標要達到1000架以上，5~10年要做到1200架以上，20~30年我們要做到世界第一的航空公司。”世界第一的航空公司考核的指標主要是安全第一、服務第一、利潤第一等。

 

對此，柏文喜認為，方威對*ST海航提出的中長期目標能否實現要看經濟大環境與行業環境，安全第一、服務第一的目標經過努力還是可以實現的。利潤問題的不確定性太大，一方面與行業環境有關，另一方面還與企業經營管理水平有關。如果新冠肺炎疫情長期反復導致企業長期虧損到現金流入不敷出，航空公司被迫關閉也是有可能的，還怎么談利潤第一呢？

 

在沈萌看來，遼寧方大提出的目標是為了更好激勵海南航空的信心，具體能否實現受到諸多因素的制約。*ST海航主要工作是恢復正常市場運營，應對新冠肺炎疫情的變化以及經濟形勢趨冷的大環境，為消費者提供更好的出行服務，至于飛機數量和經營規模，不應該成為*ST海航的主要目標。

 

婁珺認為，“海航系”重組事件警示“海航系”和其他企業，企業發展有其固有規律，走捷徑、大干快上希望創造奇跡，結果可能是“雞飛蛋打”。對于一個混業經營的大型集團，其資產眾多，有價值的也不少，債務重組的空間還是很大的。在統一的規劃下，投資者該進的進，該出的出，產業該留的留，該賣的賣，幾經整合，相信“海航系”能夠重回健康發展的軌道。

 

對于“海航系”未來的發展情況，《商學院》記者將繼續關注。